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（原標題：利率高位震蕩，股市仍最看好——海通債市一致預期調查第35期結果分析（海通債券薑超、朱征星、杜佳））
利率高位震蕩，股市仍最看好——海通債市一致預期調查第35期結果分析（海通債券薑超、朱征星、杜佳）
摘 要
資金利率：預期以穩為主。多數受訪者對R001和R007的預期要比上半年的中樞水平略低一些，但幅度不大，資金利率預期以穩為主：約52%的受訪者認為未來三個月R001中樞將在2.6%-2.8%， 55%的受訪者認為未來三個月R007會在3.0%-3.2%。
利率債：下跌空間有限。1）十年國債：收益率或已至頂部區域。調查時10年期國債利率在3.7%附近，66%的受訪者認為未來三個月會在3.6%-3.8%波動，僅有不到10%的受訪者認為會保持在3.8%以上。2）十年國開：中樞在4.2%-4.4%。調查時10年期國開債利率在4.3%左右，有63%的受訪者認為未來10年國開利率會在4.2%-4.4%區間波動，認為會上到4.4%以上的僅8%。
信用債：預期仍偏謹慎。調查時3年期AA+中票收益率在4.94%附近，有60%的受訪者認為收益率會在4.8%-5.0%之間波動；23%的受訪者認為未來收益率將抬升至5.0%-5.2%。從歷史規律看，信用債走勢要滯後於利率債，調查數據顯示市場預期仍偏謹慎，短期建議配置為主。
同業存單：收益率高位難下。9月以來同業存單發行利率重新拐頭上行，截至調查開始時3月期同業存單發行利率已經超過4.65%，調查結果顯示認為未來三個月同業存單（3M）利率會維持在4.5%-5.0%的受訪者占比高達71%。
金融監管：維持現有強度或加碼。63%的受訪者認為未來會維持現有的監管強度；有31%的受訪者認為未來可能會有更嚴厲的監管政策出臺；投資者普遍認為金融監管不會放松，隻有極少數受訪者認為監管力度趨弱。在我們調查的投資者最擔心的風險中，接近8成的受訪者擔心金融監管政策風險，此外美國加息、通脹、貨幣政策收緊、經濟基本面也是投資者關心的重要風險因素。
貨幣政策：相機抉擇或維持中性。47%的受訪者認為央行會繼續維持中性的貨幣政策，有39%的受訪者認為央行會根據經濟基本面等因素相機抉擇。極少數受訪者確定性的選擇瞭轉向寬松或進一步收緊。
10年國債高點超預期。我們調查時10年期國債利率在3.7%附近，對於未來三個月的高點，52%的受訪者認為是3.8%，24%的人認為高點在3.9%。當前時點國債利率已經大幅超出調查時的水平，且超出市場預期，但基本面並未出現明顯變化，我們認為有可能是情緒推動。
拐點或在一季度到來。對於債市收益率下行的拐點，認為年內會出現的投資者較少（僅有29%），47%的受訪者認為拐點會出現在18年一季度，還有24%的受訪者認為18年二季度之前都不會出現拐點。
最優組合久期：2-3年。債券組合的最優久期仍是選擇2-3年的人最多，占比47%，選擇1年以內的達21%，較上期明顯提高，顯示投資者謹慎情緒加劇。
大類資產配置：股市仍最受歡迎。股票仍是投資者最看好的大類資產，且看好者占比較上期繼續提升，逾60%的受訪者看好股市。其次是現金和債券，其中看好債券的受訪者占比由上期的28%提高7個百分點至35%。經濟數據雖降仍穩，企業盈利大幅改善，債券市場投資者對股市較為樂觀，而經歷瞭10月份的大跌後，受訪者對於債市也較為看好。大宗商品的看好者占比大幅下降，顯示投資者對大宗品價格上漲持續性存疑。
債券配置：高等級仍最看好，周期行業龍頭受青睞。高等級信用債是投資者最看好的債券品種，且看好者占比較上期繼續上升，58%的受訪者看好高等級信用債的投資價值，其次是利率債和可轉債。低等級信用債和分級A仍是投資者最不看好的品種。對於最看好的信用債品種，有58%的受訪者選擇瞭周期行業龍頭。受益於價格上漲和市占率的提高（落後產能被淘汰），周期行業龍頭債券今年以來取得瞭明顯的超額收益。隨著環保限產和國企去杠桿的推進，周期行業龍頭安全性仍較高。其次看好的是高等級國企或高等級民企，而城投債、房地產債等品種則較為悲觀，顯示市場對信用風險仍較擔憂。
1.受訪者結構
我們於17年10月24日向以債券研究員和投資經理為主的微信群，投放瞭第35期海通債市一致預期調查問卷《四季度債市走向何方？》。回收的受訪者中，29%的受訪者來自基金，22%的受訪者來自券商，26%來自於來自保險，5%的受訪者來自銀行，另外信托和其他金融機構受訪者分別占2%和16%。
2.資金利率：以穩為主
今年貨幣利率中樞整體穩定，但震蕩加劇。近期來看，月末再次面臨繳稅因素，而本月前兩周央行加大投放力度，符合央行“削峰填谷”的風格，資金面以穩為主。那麼未來三個月資金率的走勢會如何？
對於R001，約52%的受訪者認為未來三個月R001中樞將在2.6%-2.8%區間；有約37%的受訪者認為其會在2.4%-2.6%區間；有10%受訪者認為會在2.8%-3.0%區間。
對於R007，55%的受訪者認為R007將在3.0%-3.2%之間波動；19%的受訪者認為R007會在3.2%-3.4%區間；也有21%的受訪者認為R007會在2.8%-3.0%。
從結果來看，多數受訪者對R001和R007的預期要比上半年的中樞水平略低一些，但幅度不大，資金利率預期以穩為主。
3.利率債：收益率上升空間有限
自去年10月以來，債券熊市已持續一年有餘，年中偶有交易行情出現，但也都是稍瞬即逝的短行情。歷史上來看四季度債市容易出現拐點，而今年將拐向何方？未來三個月國債、國開債的走勢會將如何？我們的調查結果顯示，受訪者預期震蕩市行情或將延續，預期後市國債、國開債利率回落的受訪者要多於預期上行的。
3.110年期國債：收益率或已至頂部區域
10年期國債在3.6%水平上下波動已經有一段時間，三季度以來經濟數據表現好於此前悲觀的預期，以及市場對監管風險的擔憂，推動10年期國債收益率出現瞭一個明顯的上行，我們調查時10年期國債收益率在3.72%左右。
對於未來三個月10年期國債收益率的預期，有66%的受訪者認為未來會在3.6%-3.8%區間波動，有19%的受訪者預期會小幅回落至3.4%-3.6%，而認為會持續在3.8%以上的投資者僅占10%，與7月末調查結果相比，區間有所上行。
當前時點國債利率大幅超出調查時的水平，超出市場預期，但基本面並未出現明顯變化，我們認為有可能是情緒推動。
3.2 10年期國開債：預期與國債走勢一致
我們調查時10年期國開債收益率在4.31%左右，對未來三個月10年期國開債收益率的預期，調查結果顯示，有63%的受訪者認為未來10年國開利率會在4.2%-4.4%區間波動；19%的受訪者認為未來會回落至4.0%-4.2%，有9%的受訪者認為未來其收益率會下行至4.0%以下，另外8%的受訪者認為還可能有進一步上行的風險。
4.中期票據：預期仍偏謹慎
年初以來信用債收益率一直處在震蕩上行的大趨勢中，信用利差緩慢爬升，我們調研時3年期AA+中票收益率已至4.94%附近，較上期調查時（7月底）又上行瞭21BP。
對未來三個月3年期AA+中票收益率的走勢，有60%的受訪者認為收益率會在4.8%-5.0%之間波動；23%的受訪者認為未來收益率將抬升至5.0%-5.2%。此外還有11%的受訪者認為收益率會回落至4.8%以下。
整體看，對信用債預期的主流是震蕩市，有差不多1/4的受訪者認為信用債還有調整空間。從歷史規律看，信用債走勢要稍稍滯後於利率債，拐點的確認也是如此，調查數據支持我們短期配置為主，耐心等待拐點的觀點。
5．同業存單：預期高位難下
9月以來同業存單發行利率重新上行，截至我們調查時3月期同業存單利率已經超過4.65%，較上期調查時（7月底）的4.29%，大幅提升37BP。未來三個月同業存單利率會如何變動？
根據我們的調查結果，認為未來三個月同業存單（3M）利率會維持在4.5%-5.0%的受訪者占比高達71%。認為會回落至4.0%-4.5%的受訪者占比19%。認為會繼續攀升至5.0%以上的的受訪者僅占7%。說明大部分投資者對同業存單利率持震蕩的預期。
6.金融監管：維持現有強度或加碼
今年銀行業加強監管以防范風險，主要是針對銀行理財業務、同業業務等方面，對影子銀行、交叉金融、資金空轉等加強治理。在金融強監管下表外業務放緩，今年二三季度銀行理財規模均環比負增，過去幾年推動信用債行情的大資管擴張局面不再存在，對債市特別是信用債需求帶來負面沖擊。對於未來金融去杠桿的力度，市場有怎樣的預期？
根據我們的調查結果，有63%的受訪者認為未來會維持現有的監管強度；有31%的受訪者認為未來可能會有更嚴厲的監管政策出臺；投資者普遍認為金融監管不會放松，隻有極少數受訪者認為監管力度趨弱。
7.貨幣政策：相機抉擇或維持台中包通馬桶中性
今年央行沒有采用存貸款基準利率和準備金調整等政策，從央行在貨幣市場上的操作來看，大部分都在“削峰填谷”，比如在季末的時候投放貨幣，維持跨季資金面平穩，下一季度初又悉數回籠。十九大會議結束後，穩中偏緊的貨幣政策是否還將會持續？
根據我們的調查結果，47%的受訪者認為央行會繼續維持中性的貨幣政策，有39%的受訪者認為央行會根據經濟基本面等因素相機抉擇。極少數受訪者確定性的選擇瞭轉向寬松或進一步收緊。
8.後市偏謹慎，但調整空間有限
債市調整空間謹慎上移。我們調查時，10年期國債收益率3.72%，對於未來三個月10年期國債中樞的高點，52%的受訪者認為是3.8%，18%的受訪者認為是3.7%。此外，有24%的受訪者認為未來三個月10年期國債收益率的上限在3.9%，短期內可能還會有繼續的調整。
從調查結果看，與前期市場預期相比，10年期國債收益率上限還是有所上移。
債市拐點預期延後，認為年內會出現的投資者較少。債市走熊前後已經持續瞭一年的時間，盡管市場對經濟基本面整體偏悲觀，但悲觀程度以及時點判斷上分歧較大；根據我們的調研，投資者對貨幣政策的預期，偏向於維持中性或相機抉擇。在此背景下，債市將會走出怎樣的行情，市場期待的債市拐點何時會到來？
根據我們的調查結果，認為年內會出現債市拐點台中市化糞池清理的受訪者占比僅有29%，其中16%預期12月份拐點到來，有13%非常樂觀，認為我們正處在牛市的前夜，11月會迎來債市的拐點。認為拐點會在18年一季度到來的受訪者占到瞭47%，而認為18年二季度前不會出現拐點的受訪者也占到瞭24%。整體來看，投資者對債市短期內的行情偏悲觀，認為機會可能要到年後出現。
9.債市最擔心政策風險
接近8成的受訪者擔心金融監管政策風險。根據我們的調查結果，有76%的受訪者認為金融監管政策是未來債市的主要風險點之一，關註度遠遠高出其他風險因素。從上文對金融監管預期的調查結果看，投資者普遍預計目前的監管力度不會放松，有1/3的投資者認為金融監管的強度還會加碼。
美國加息、通脹、貨幣政策收緊、經濟基本面都是投資者關心的重要風險因素，受訪者選擇占比均在40%-50%之間，都是值得未來密切關註的方向。對比之下，目前投資者對股市繼續走強、信用風險、以及供給壓力的擔憂並不強烈。
10.大類資產配置：股票、現金和債券
股票仍是投資者最看好的大類資產，且看好者占比較上期繼續提升，逾60%的受訪者看好股市。其次是現金和債券，其中看好債券的受訪者占比由上期的28%提高7個百分點至35%。經濟數據雖降仍穩，企業盈利大幅改善，債券市場投資者對股市較為樂觀，而經歷瞭10月份的大跌後，受訪者對於債市也較為看好。大宗商品的看好者占比大幅下降，顯示投資者對大宗品價格上漲持續性存疑。
11.債券配置：高等級信用債仍最看好
高等級信用債是投資者最看好的債券品種，且看好者占比較上期繼續上升，58%的受訪者看好高等級信用債的投資價值，其次是利率債和可轉債。低等級信用債和分級A仍是投資者最不看好的品種。
12.最優組合久期：2-3年期為佳
上次調查時，選擇1年以下為最優組合久期的受訪者占比14%，選擇2-3年為最優組合久期的受訪者占比61%，此外有22%的受訪者選擇瞭3-5年，選擇更長久期的受訪者極少。
本期調查時，受訪者仍以中短久期為最優選擇，不過與上期調查時相比，最優久期有所縮短。具體來看，仍是選擇2-3年的人最多，占比47%，選擇1年以內的達21%，較上期明顯提高，顯示投資者謹慎情緒加劇。
13.信用債品種偏好：周期行業龍頭受青睞
對於最看好的信用債品種，有58%的受訪者選擇瞭周期行業龍頭。受益於價格上漲和市占率的提高（落後產能被淘汰），周期行業龍頭債券今年以來取得瞭明顯的超額收益。隨著環保限產和國企去杠桿的推進，周期行業龍頭安全性仍較高。其次看好的是高等級國企或高等級民企，而城投債、房地產債等品種則較為悲觀，顯示市場對信用風險仍較擔憂。
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